2013. I-VI
 

A modern pénzügyek rövid története

Az összeomlásért az olcsó dollárt, az ázsiai megtakarításokat és a kapzsi bankárokat kárhoztatják. De sokak szemében a dereguláció az első számú gyanúsított.
2008 ősze egy korszak végét jelzi. Miután egy egész generáció élte le úgy az életét, hogy távol tartotta magát a pénzügyek intézésétől, a kormányoknak immár be kellett avatkozniuk a bankrendszer és a piacok védelmében. Amerikában, a szabad vállalkozás őshazájában, és Nagy-Britanniában, a privatizáció élharcosában a pénzügyi cégek kénytelenek elfogadni az állami mentőövet és azt, hogy az állam résztulajdont szerezzen bennük. A részleges államosítás ára kétségtelenül a pénzügyi szektor szigorúbb szabályozása lesz. Marxot parafrazálva azt is mondhatnánk, a befektetési bankárok innentől kezdve már csak a láncaikat veszíthetik.
Az a gondolat, hogy a piacok mindig teljesen szabályozatlanok voltak, csak egy mítosz. Kérdezzünk csak meg egy olyan céget, amely kapcsolatba került az amerikai pénzügyi szervezetek állami felügyeleti szervével vagy brit megfelelőjével. És az olcsó pénz és az ázsiai országok megtakarításai is kiemelkedő szerepet játszottak a hitelek felfutásában. Azonban az elmúlt harminc év szellemi vezérmotívuma kétségtelenül a piacok felszabadítása és a szabályozás csökkentése volt. De miért is volt ez így?
Akkoriban minden, a dereguláció irányában tett lépés ésszerűnek tűnt, és mintegy automatikus válasz volt a rendszer valamennyi hibájára. Az angolszász országok gazdaságai jártak az élen, a kontinentális Európa és Japán azonban (morgolódva ugyan ) de követte őket. Minden a valuták árfolyamának lebegtetésével kezdődött. 1971-ben Richard Nixon úgy akarta megoldani az amerikai gazdaság hatalmas külkereskedelmimérleg-hiányából és a költséges vietnami háborúból következő válságát, hogy felfüggesztette az amerikai dollár aranyra való átválthatóságát. Valójában ez a második világháború végén Bretton Woods-ban bevezetett kötött árfolyamrendszer végét jelentette. A Bretton Woods-i rendszerben az árfolyamok ellenőrzés alatt tartása miatt a tőke nem mozoghatott szabadon az országhatárokon keresztül. Például a hatvanas évek végén a külföldi nyaralásra utazó brit állampolgár mindössze 50 fontot (akkor ez 120 dollárnak felelt meg) vihetett át a határon. A külföldi befektetés túl költséges volt, így a nyugdíjalapok otthon tartották a pénzüket.
Az árfolyamok lebegtetésének bevezetésével a világ megváltozott. Azoknak a cégeknek, amelyeknek költségei és bevételei más-más devizában keletkeztek szükségük volt arra, hogy védekezzenek az árfolyamváltozásból adódó kockázatokkal szemben. 1972-ben egy Leo Melamed nevű volt jogász éles szemmel meglátta ebben az üzleti lehetőséget, és bevezette a határidős kereskedést a chicagói tőzsdén. Az áruk piacán akkor már több, mint egy évszázada létezett a határidős kereskedés, lehetővé téve a farmereknek, hogy bebiztosítsák magukat a terményárak esése ellen. Melamed azonban meglátta, hogy a tőzsdei határidős ügyletek a pénzpiacon egy nap messze nagyobb szerepet fognak betölteni, mint az árupiacon. A mai bonyolult derivatív ügyletek ezeknek a korai devizaügyleteknek a közvetlen utódai.
Talán mindez nincs is semmilyen összefüggésben azzal, hogy Chicago egyúttal a szabad piaci közgazdaságtan központja is lett. Milton Friedman vezetésével ezek a professzorok úgy érveltek, hogy az állami beavatkozásért lelkesedő keynesiánus közgazdászok tévednek és a piacok hatékonyabbak a tőke allokációjában, mint az állami bürokraták. A hetvenes évek gazdasági felfordulását követően a chicagói iskola lelkes követőkre talált Ronald Reagan és Margaret Thatcher személyében, akiket a kormány élére is választottak az évtized végén. Ez a kettős abban hitt, hogy a szabadabb piacok nyereséget hoznak a gazdaság életében, és szilárdabbá teszik a közvélemény támogatását a konzervatív világnézet mellett. A tulajdonosokból álló nemzet megakadályozza az adók folytonos emelését és az üzleti szféra ellen irányuló baloldali támadásokat. A liberalizált piacokon, ahol a hitelezés ellenőrzése megszűnik, az ingatlanok vásárlói könnyebben vesznek fel jelzáloghitelt, és megsokszorozódik az ingatlanpiacokon a hitelezők száma.
A lebegő árfolyamrendszer egy másik következménye, hogy a tőke ellenőrzése többé nem szigorúan szükséges. A kontinentális európai kormányok egyelőre tartottak a forró pénzek áramlásának destabilizáló hatásától, és válaszul létrehozták az Európai Monetáris Rendszert (EMS). Reagan és Thatcher azonban fejest ugrottak és megszüntették az ellenőrzést. A kezdeti hatások vegyesek voltak, a dollár és a font jelentős felértékelődése problémákat okozott a két ország exportőreinek és súlyosbították a nyolcvanas évek elején kialakult recessziót.
Azonban az eredmény az volt, hogy az olyan intézmények, mint a biztosító társaságok és nyugdíjalapok külföldre vihették a pénzüket. Nagy-Britanniában mindez kihívást jelentett a brókerek és nagykereskedők világának, akik korábban ellenőrzésük alatt tartották a részvénypiacokat. A nagybefektetők amiatt panaszkodtak, hogy a brókerek a kötött jutalékok versenyt korlátozó rendszerében túl magas jutalékokat számoltak fel. Ugyanebben az időben a nagy nemzetközi alapkezelők úgy találták, hogy a kisebb tőzsdei kereskedő cégek túl kevés tőkével rendelkeztek ügyleteik végzéséhez.
Az 1986. évi nagy újrakezdés megszüntette a brókerek és a kereskedő cégek közötti különbséget, és beengedte a nagyobb tőkével rendelkező külföldi vállalkozásokat a piacra. ezek a cégek olcsóbban és nagyobb léptékben voltak képesek kereskedni. Hasonló reformot vezetett be New York 1975-ben. Amerika legfejlettebb belső piacán az intézményi befektetőknek volt elég befolyásuk ahhoz, hogy kiköveteljék a változást, jóval brit társaik előtt.
Ezeknek a reformoknak további következményeik voltak. A jutalékok megnyirbálásával hozzájárultak a részvénykereskedés mint jövedelemforrás hosszú távú hanyatlásához. Ezt a hatást egy bizonyos ideig elleplezte a tranzakciók volumenének növekedése. A bróker-üzletkötőknek azonban egyre inkább saját tőkéjüket is kockára kellett tenniük az üzletkötésben. Ezzel egyidejűleg azonban mindez a saját haszonra történő kereskedést potenciálisan vonzóbb jövedelemforrássá is tette.
Idővel ez megváltoztatta a szektor összetételét. A befektetési (vagy kereskedelmi) bankok hagyományosan keveset üzleteltek, inkább alkalmazottaik szakértelméből és tanácsadásért járó javadalmazásból éltek. Azonban a tőkehiány arra késztette őket, hogy vagy felhagyjanak a korábbi együttműködő szerepfelfogásukkal és pénzt gyűjtsenek a részvénypiacon vagy társuljanak kereskedelmi bankokkal. Viszont mindez szükségessé tette a régi még a Nagy Világválság idején hozott, a kereskedelmi és befektetési banki tevékenységet szétválasztó Glass-Steagall-törvény felhígítását, majd, alkalomadtán, 1999-ben, a hatálytalanítását. A kereskedelmi bankok inkább a másik utat szokták járni. A vállalati hitelezés rendkívül versenyképes tevékenység, a lakossági banki tevékenység pedig költséges hálózatépítést tett szükségessé. Az igen pozitív mérlegadatok viszont lehetővé tették a kereskedelmi bankoknak, hogy kiszorítsák a befektetési bankokat a tőzsdepiacokról. A befektetési bankok erre úgy reagáltak, hogy növelték üzemi méreteiket.
A feltűnően kedvező légkörben a növekedés és a több lábon állás taktikája vált uralkodóvá. Miután az akkoriban Paul Volcker elnöklete alatt álló Federal Reserve a nyolcvanas évek elején letörte az inflációt, az eszközök (ingóságok és ingatlanok, kötvények és részvények) ára az elkövetkező két évtized során folyamatosan emelkedett. Az ilyen eszközökkel való kereskedés, illetve az ellenükben adott hitel, nagyon profitábilis tevékenység volt. És ennek a Nagy Visszafogásnak az időszakában a visszaesések rövid ideig tartottak, a banki mérlegeket csak a rossz adósok által okozott károk ártottak. Minthogy a pénzügyi szektor virágzott, az amerikai részvénypiaci részesedése az1980-as 5,2 %-ról az elmúlt évre 23,5 %-ra kúszott fel.
Azzal arányosan, ahogy terjedelmesebbé vált a banki üzletmenet, bonyolultabb is lett. A bankárok pénzügyi szakemberek segítségével elkezdték szétválasztani egymástól a elkezdték szétválasztani egymástól, majd bevezették a különböző kockázati elemekkel elkülönülten folytatott kereskedést.
És ebben Chicago ismét kivette a maga részét. Az opciós szerződések már ismertek voltak a történelemből, az 1970-es évek azonban robbanásszerű fordulatot hoztak az alkalmazásukban. Két, a chicagói egyetemen tanuló, illetve oktató tudós, Fischer Black és Myron Scholes kidolgozta az opciós ármeghatározás elméletét. És 1973-ban megszületett az ilyen típusú kereskedés fóruma, a chicagói opciós tőzsde.
Míg a határidős szerződésben a résztvevők egy eszköz megvásárlására vagy értékesítésére vállalnak kötelezettséget, az opció több, mint garanciavállalás. A vásárló jutalékot fizet az opció beváltásának jogáért, feltéve, hogy az árak egy megadott irányban mozdulnak el addig. Amennyiben az árak nem az előre megadott irányban mozdulnak el, az opció érvénytelenné válik, és a vásárló csak a jutalék összegét veszíti el. A Black-Scholes-képlet bizonyítja, hogy valamely opció értéke a vonatkozó eszközök volatilitásától függ. Minél nagyobb az ár mozgása, annál nagyobb az esély az opció beválthatóságára. A volatilitás kiszámítását a számítógépek elterjedése jelentősen megkönnyítette.
A következő fontos lépcsőfokot a kockázatkezelésben a swap jelentette. Korábban a kötvénypiacok elszigetelt, belső piacok voltak, ahol a vásárlók a belső piac kibocsátóira koncentráltak. Mindez megteremtette az arbitrázs tevékenység lehetőségét, amely egy bizonyos devizában kibocsátott kötvények másik devizára való átváltását jelenti, alacsonyabb kamatot teremtve ezzel, mindkét kölcsönfelvevőnek.
Innen már csak egy kis lépést kellett megtenni a deviza-swaptól a kamat-swapig. Ez a változó kamatozású kölcsönök fix kamatozásúra történő cseréjét jelenti. Lehetővé tette a cégek pénzügyi vezetőinek (és a spekulátoroknak), hogy a kockázati kitettségüket a kamatok várható változásáról alkotott elképzelésüknek megfelelően változtassák. Így a kamatköltségeket nem közvetlenül fizetik meg, a fizetést „kiszervezik”.
Az utolsó lépés csak az elmúlt évtizedben következett be. A hitel-vissza nem fizetés-swap, (credit-default swap, CDS) segítségével a befektető elkülönítheti a kamatmozgásokkal járó kockázatokat az adós esetleges nem fizetéséből eredő kockázatoktól. Egy bizonyos díj ellenében a CDS a nem fizetés ellen nyújt garanciát. A néhány évvel ezelőtti nulla szintről a CDS a közelmúltban robbanásszerűen emelkedett.
Határidős és opciós ügyletek, swapok, mind ugyanazokkal a jellemzőkkel rendelkeznek: a jelentéktelen kezdeti pozíció jóval nagyobb kitettséghez vezethet. A határidős ügyletek kicsiny letéttel vagy árréssel válthatók, az opciók értékesítőinek fedezettel kell rendelkezniük a vásárlók veszteségeire, a swap ellenoldali fél tiszta kitettsége kisebb lehet, de a bruttó pozíciója óriási, ami problémát jelenthet, ha a másik fél nem fizet.
Mindez megnehezítette a szabályozással foglalkozók dolgát a cégek kitettségének megállapításában. Évekig a piaci infrastruktúra javítására helyezték a hangsúlyt, annak biztosításával, hogy az ügyleteket megfelelően dokumentálják és egy központi giro rendszeren menjenek keresztül (ami a CDS-ek esetében meg is valósult).
A legnagyobb zavar a derivatív piacok növekedésében az 1987. évi tőzsdepiaci összeomlás után következett be, amikor a portfolió-biztosításként ismert technikát kiáltották ki fő bűnösként. Ez azt jelentette, hogy a befektetők határidős tőzsde-index értékeket adtak el, hogy védekezzenek portfoliójuk értékének esése ellen. A problémát az jelentette, hogy a két piac kölcsönösen egymásra hatott: amikor a határidős árak estek, akkor a készpénzes részvények árai követték ezt a trendet, arra kényszerítve az intézményi befektetőket, hogy megszabaduljanak határidős papírjaiktól, és így tovább. Mindez arra kényszerítette az amerikai pénzügyi felügyeleti szerveket, hogy – korlátozva a portfolió-biztosítás használatát nehéz időkben - az ördögi kört megszakító elemeket építsenek be a rendszerbe,
A derivatív ügyletek több zavart okoztak a kilencvenes években, amikor egyes naiv helyi önkormányzatok, mint Orange megyéé Kaliforniában, és bizonyos vállalatok pénzügyi részlegei, elveszítették teljes vagyonukat, olyan szerződések következtében, amelyeket nem értettek. Azonban a hatóságok fokozatosan megtanulták szeretni ezeket a piacokat, Frankfurt városa például keményen küzdött azért, hogy megszerezze London városától a határidős német állami kötvényekkel való kereskedés jogát. Az elmélet az volt, hogy az által, hogy megengedik az üzleti szférának és a befektetőknek, hogy szétterítsék a kockázatukat, a piacok és a reálgazdaság is erősebbé válnak.
Alan Greenspan, a Fed elnöke 1987 és 2006 között ennek a nézetnek az élharcosa volt. Könyvében, a Turbulencia korában (2007) így érvelt a CDS-ek számának növekedése mellett: „Az, hogy képesek hasznot húzni a hitelezésből és ugyanakkor átadni a hitelezési kockázatot, előnyös a bankoknak és más pénzügyi közvetítőknek is, amelyek, hogy papírjaikon megfelelő hozamot tudjanak realizálni, kötvények és/vagy lejárt adósságok elfogadásával jelentősen módosítják mérlegeiket. Olyan instrumentumok létrehozása, amelyek tehermentesítik a kockázatoktól ezeket a jelentősen feljavított hitelezőket, alapvető jelentőségű a gazdasági stabilitás céljából, különösen egy globális környezetben.
A mostani válság középpontjába álló értékpapírosítás szintén a hetvenes évek szülöttje. Hitelek csomagban, később külső befektetőknek történő értékesítését jelenti. Az első nagy piac az amerikai jelzálogok piaca volt. Amikor a lakástulajdonosok kifizetik a havi törlesztő részleteiket, akkor ezeket ügynökök összegyűjtik, és kötvényeik kamataként befektetőknek adják át.
Ezt az ügyletet is, mint ami közrejátszik a kockázat szétterítésében, támogatták a felügyeleti szervek. Mindenki nyertesnek tűnt. A bankok díjat szedhettek a hitelügylet létrehozásáért, azon kötelezettség nélkül, hogy szerepeltessék a mérlegeikben (mely esetben kevesebb hitelt helyezhettek volna ki). A befektetők olyan eszközök birtokába kerültek, amelyeknek magasabb volt a hozamuk, mint az államkötvényeknek, és a kölcsönfelvevőkkel szembeni követelésállomány is diverzifikált volt. Nem csoda hát, ha az értékpapírosítás olyan gyors karriert futott be! Ezek az eszközalapú értékpapírok egyre bonyolultabbá váltak. Az értékpapírosítás megnövelte a „kollaterális” adósságállományt, azokat a szofisztikált instrumentumokat, amelyek különböző kötvényeket raktak össze csomagokba, hogy azután a befektetők kockázatvállalási hajlandóságát követő szeletekbe szabdalják őket. Eme termékek transzparenciájának hiánya okozta az elmúlt 18 hónap vég nélküli zavarait.
Még mélyebbre tekintve, az értékpapírosítás új utat nyitott a bankok növekedése előtt. A kereskedelmi bankok megszabadultak a lakossági betétek lassú és költséges gyűjtésének kötelezettségétől. Az értékpapírosításnak köszönhetően immár a piacokhoz fordulhattak kölcsönért. Csak kevesen gondolták, hogy a piacok nem lesznek mindig nyitva. 1987-ben a brit jelzálogpiaci hitelező, a Northern Rock volt az első látványos áldozata ennek a hamis feltételezésnek; 2008-ban azután számos követője akadt. Míg mindezek történtek, a szabályozással foglalkozók nem voltak teljesen tétlenek. Olyan válságokkal kellett megküzdeniük, mint nagy kockázatú kötvények piacán vezető Drexel Burnham Lambert és az egyik értékpapír-kereskedője sikkasztásának áldozatul eső brit bank, a Baring Brothers csődje. –Ezeket azonban egyedi esetként, a rossz üzletvezetés vagy visszaélések következményeként kezelték, inkább, mint egy rendszerproblémát. Még a nyolcvanas évek végi, a dereguláció első áldozatának tekinthető amerikai pénzügyi válságot is a bajba jutott szervezetek feltőkésítésével és laza monetáris politikával kezelték, és nem vettek tudomást a rendszer torzulásairól. Ahelyett, hogy kétségbe vonták volna a deregulációs alapelvet, néhány kormány átstrukturálta a szabályozó rendszert. Nagy-Britannia 1997-ben létrehozta a pénzügyi piacok felügyeleti hatóságát (FSA) (a Bank of England hatósági jogosítványainak megnyirbálásához). azzal a tudatos szándékkal, hogy egységes felügyeletet biztosítson a pénzpiacok felett. Amerikában külön hatóságok jöttek létre az értéktőzsdék, az árutőzsdék felügyeletére, szövetségi betétbiztosítási alapot, és egyéb állami szintű biztosítási megbízotti intézményeket hoztak létre. A Baseli Megállapodással a hatóságok egy még gyökeresebb kísérletet tettek a banki működés szabályozása érdekében. Ennek első verziója, 1988-ban, az egyes bankok tőkeminimumával kapcsolatos sztenderdeket állított fel. A bankok mindig az eszközeik és forrásaik közötti nem megfelelés miatt jelentettek gyenge láncszemet a pénzügyi rendszerben. Az eszközök általában a cégeknek és ügyfeleknek adott hosszú lejáratú kölcsönökből állnak. A források olyan ügyfelek és befektetők betétei, melyek egyik napról a másikra, azonnal kivonhatók. Ha az ügyfelek megrohanják a bankot a pénzükért, akkor nem nagyon van mit tenni, mert a bank nem tudja gyorsan pénzzé tenni az eszközeit; sőt, ha megpróbálja, – például hitelek felmondásával – sorozatos csődök okozásával és a munkanélküliség elszabadításával gazdasági káoszt is okozhat. A Baseli Megállapodással egy másik – a nagy adósok nem fizetéséből adódó – probléma leküzdése volt a cél. Előírták a bankoknak megfelelő céltartalék képzését az ilyen veszélyhelyzetek kivédése érdekében. Minthogy ez azonban meglehetősen költséges megoldás, a bankok – bizonyos eszközöknek a mérlegükből való kiszervezésével – megkeresték a kiskapukat a szabályok megkerüléséhez. Az értékpapírosítás egy ilyen kiskapu volt. A számos jelzálogfedezeti eszközt tartalmazó befektetési csomag pedig egy másik. A harmadik az American International Grouphoz hasonló biztosítók közreműködésével adott CDS-ek segítségével a nem fizető adósok kockázatának csökkentése. Amikor a piacok összeomlottak, megjelent a veszély, hogy ezek az eszközök ismét felbukkannak a mérlegekben, és ez a mai problémák első számú oka. Hiba lenne azzal érvelni, hogy ha a bankárok helyett a politikusokra bíztuk volna, akkor óvatosabb lett volna a pénzügypolitika. Hiszen a politikusok voltak azok, akik bátorították a bankokat a kockázatosabb hitelezésre. Különösen igaz et Amerikára, ahol intézkedések sorozata, kezdve az 1977-es Közösségi Újrabefektetési Törvény megkövetelte a bankoktól, hogy az „egész közösség” hiteligényeit kielégítse. A gyakorlatban, mindennek szociálpolitikai céljai voltak: több kölcsönt adni a szegényeknek. A jelzálogpiac két, állami pénzeken élő óriása, a Fannie Mae és a Freddie Mac a kilencvenes években bátorítást kapott arra, hogy a kölcsönök szélesebb körére nyújtson kezességet. A saját lakással rendelkező amerikai állampolgárok aránya folyamatosan emelkedett. A nagyobb kereslet azonban magasabb árakhoz vezetett, és ez a szegényeknek még nagyobb terheket jelentett az ingatlanvásárlásnál. Következésképpen a hitelfeltételeken is enyhíteni kellett. Ezzel létrejöttek a másodlagos jelzálogpiaci hitelválság feltételei, és az értékpapírosítás új technikái lehetővé tették a bankoknak kihelyezzék ezeket a kölcsönöket, majd gyorsan megszabaduljanak tőlük. Kezdetben az önálló lakástulajdonosok számának növekedését a dereguláció jótékony hatásának tudták be, ugyanúgy, mint ahogy a hitelkártyára történő vásárlásét is, melyre a fogyasztók lelkesen szoktak hozzá. A hatóságok pedig nagy örömmel üdvözölték a fogyasztói kereslet fellendítését. A hetvenes-nyolcvanas években talán még aggodalmaskodtak volna az inflációra és a külkereskedelmimérleg-hiányra gyakorolt hatás miatt. A kilencvenes évek technológiai változásai, a kínai és indiai hatás az ezredforduló után, alacsonyan tartotta az árak növekedési ütemét, hiszen a liberalizált tőkepiacok és az ázsiai megtakarítások könnyen finanszírozhatóvá tették a külső deficitet.
Ráadásul a nagy pénzügyi központokkal rendelkező országok azért is kedvelték ezt a megoldást, mert jelentős adóbevételekkel járt. Ezért azután nem voltak érdekeltek abban, hogy a pénzügyi szektor „körme alá nézzenek”. Ráadásul Amerikában és Nagy-Britanniában sem találtak kivetni valót abban, hogy a politikai pártok komoly pénzügyi hozzájárulást kaptak pénzemberektől. A liberalizációnak több oka volt. Gyakran a szabályozással foglalkozó egyszerűen csak követni akarták a világ változásait – például az off shore piacok gyors fejlődését. Ráadásul a dereguláció olyan dolgokat tett lehetővé, amelyek létét a szavazók is akarták, mint például az olcsó hiteleket. Minden bevezetett pénzügyi innováció az olcsó pénz által vezetett spekuláció tárgyává vált. A bankárok és tőzsdei kereskedők mindig a szabályozással foglalkozók előtt jártak egy lépéssel. Olyan lecke ez, melyből az utóbbiaknak tanulniuk kell.
A 2008. évi válság közepette könnyen elfelejtjük, hogy a liberalizációnak jó hatásai is voltak: azzal, hogy megkönnyítette a háztartásoknak és az üzleti szférának a hitelhez jutást, a dereguláció hozzájárult a gazdasági növekedéshez. Lehet, hogy nem a dereguláció volt az elmúlt harminc év életszínvonal-emelkedésének legfontosabb faktora, de többet használt, mint amennyit ártott. Vajon a regulált világ is ugyanilyen jótékony hatásokkal fog járni?
(The Economist)


1. oldal

 

 

Név
E-mail

Tudományos Ismeretterjesztő Társulat
1088 Budapest, Bródy Sándor u. 16.
1431 Budapest, Pf. 176.
Tel: 06 1 327-8965
Fax: 06 1 327-8969